槓桿投資#3 – 債券槓桿+REIT

槓桿投資例子三：債券槓桿+REIT

上網見到有人提出「債券槓桿+REIT」，網文內容圖文並茂，於是又可以有另一槓桿投資例子作討論。

網文內的「債券槓桿+REIT」操作方式大致如下：

「Bond 以短債為主，一般不長於3年(部份有5年)，會利用債券本身的倉值(LTV)做槓桿投資，增加回報率。REITs一般不做槓桿，利用其價格波動性(Volatility)較低及高倉值的優勢，可作為槓桿債券組合的有效緩衝(Buffer)，並作為滿足臨時現金需要的「提款機」，提升了整個投資組合(Investment Portfolio)的資產流動性及穩健性。」

可惜此文章及其網站內其他文章都沒有「債券槓桿+REIT」的回報及波幅的計算結果，惟有自己動手計一計。

整個投資組合的本金分別投資於短期高息債券（疑似是直債）及香港上市的房地產信託基金，按文章提及「目前REITs組合的持倉比例已遠較債券組合高」，假設40%本金投資於短期高息債券，60%本金投資於房地產基金。

短期高息債券方面，文章提及年期約3年至5年，不知是債券全期年期是3年至5年，還是債券到期剩餘年期是3年至5年。網文圖表又指出息率為7%（註：於2017年1月7日的iMoney專欄，同一作者改說債券息率是5%），不知是票面息率（coupon rate）或是孳息率（yield）。另外，利息方面說是2%（註：本文寫成時是2%，後來網文改成為1.5%，而於2017年1月7日的iMoney專欄，同一作者說利息是1.5%），沒有交代是否浮息，以下假設為LIBOR+1.5%，而債券槓桿則為4倍。對比一下1左右倍槓桿的住宅按揭，現時按揭息率是HIBOR +1.4%，而以高息債券作4倍槓桿，利息是LIBOR +1.5%的假設已經算是低，

有樣更奇怪的，是債券內容：

「債券組合本身的設計是將不同派息月份的債券放在一起，使每月均會收到債券利息，以達至每月出糧的效果。」

似乎是用債券梯級（Bond Ladder）形式，去將派息月份打散。

可是，一般直債每隔半年派一次息，達至「每月出糧」的效果需要起碼有6組直債，但要揾齊分散12個月派息的直債都頗有難度。此外，債券梯級（Bond Ladder）通常用來打散到期年份，以控制整體平均到期年期（Time to Maturity）。對於個人投資者來說，應該是現金流（cash flow）緊張，每月要靠債券派息去支付借貸利息及其他債項，才需要「每月出糧」效果；否則刻意地製造「每月出糧」的操作方式不知所為何事。

孳息率為7%的直債，於2017年1月的Fundsupermart資料只有少於10隻，大部份是內房公司，信用評級是有等於無，見下表。

點擊上圖放大

將「債券槓桿+REIT」的各投資物的投資比重、回報及波幅綜合如下（參考此文）：

	投資比重	年均回報	按月波幅
短期高息債券（本金部分）	40%	7%	3.6%（由2007年至2016年，假設波幅與HYG，iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF，一樣，但內房直債的波幅肯定高於HYG）
短期高息債券（借貸部分）	40%*4=160%	7%	3.6%（同上）
借貸利息	160%	-2%（如果是LIBOR+1.5%，未來數年會去到-3%）	0.8%（由1986年至2016年計算）
REIT	60%	11.5%（計入派息）	6.2%（由2006年至2016年計算，假設與恒生房地產基金指數一樣）

整體年均回報是：

40%*7%+160%*7%-160%*2%+60%*11.5%=17.7%

關聯系數假設為+1，整體按月波幅便是：

SQRT(

(200%*3.6%)^2+(160%*0.8%)^2+(60%*6.2%)^2        

+2*200%*3.6%*160%*0.8%*1

+2*60%*6.2%*160%*0.8%*1

+2*200%*3.6%*60%*6.2%*1)

= 12.2%

理想的情況是：年均回報為17.7%及按月波幅為12.2%。「半凱利」為17.7%/(12.2%*12^0.5)^2/2=0.50，「兩倍全凱利」為1.98。

但是，如果由理想返回現實，做少許敏感性分析（Sensitivity Analysis），即是直債的息率降低至5%，借貸息率上升至3%，年均回報便會下降至12.1%；再考慮直債的按月波幅為4.6%，整體按月波幅便上升至14.2%，令「半凱利」下降至0.25，「兩倍全凱利」為1.00，長期本金增長率會是零。可見此「債券槓桿+REIT」槓桿例子的「半凱利」對債券息率及波幅、借貸息率等變數非常敏感。

此「債券槓桿+REIT」槓桿例子，當出現按月波幅為14.2%的情況，無論是年長、年輕甚至連未出世的都不可取。更悲觀的情況，要知未來幾年加息是大趨勢，而REIT對息口非常敏感；另外，長期LIBOR平均為3.9%，當借貸息率再升，年均回報便再下降，這多項不利因素會令「兩倍全凱利」會少於1，長期本金增長率會是負數，等於不斷倒錢落海，是自殺行為（見此），莫說如果出現高息直債的違約（見1 2），所有投資本金便會化為鳥有，還欠下週身債。

不想傾家蕩產的，只有降低槓桿比率，減少借貸，將按月波幅由12.2%至14.2%降低至10%以下，而「半凱利」起碼高於0.5，才可以開始考慮一下（見年歲波幅一文）。

如果需要像「債券槓桿+REIT」一樣的12.2%高回報，還不如考慮2.6倍槓桿去買LQD ETF（iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF），本金出28%，借款72%，借貸息率為3%之下的年均回報亦有12%，而且按月波幅只有10%，「全凱利」接近等於1。同樣是債務，同樣是槓桿，運用LQD或同類ETF做槓桿，橫豎睇都比「債券槓桿+REIT」更好。

還是那句，像「債券槓桿+REIT」一樣的按月波幅14%以上，捱不到8年至10年（一個經濟週期）便會出現下跌超過70%的年份，如「債券槓桿+REIT」佔整體資產一大部份的話，要做好心理準備，絕對不適合一心幻想只賺不賠的人。

所以，執行所有投資策略之前，尤其是槓桿投資，務必先用回報及波幅照一照，配以凱利數字，好壞全部現形。

見另文「財務自由的迷思」

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文章來源：

http://www.mpfdiy.com/2017/01/%E6%A7%93%E6%A1%BF%E6%8A%95%E8%B3%873-%E5%82%B5%E5%88%B8%E6%A7%93%E6%A1%BFreit/